行业点评 | 发债房企投资价值挖掘

摘要: 通过对比房企公司债及中票个券信用利差与信用评级结果,分析部分债券出现利差与发行主体信用风险分化的情况,探索发债房企中的潜在投资机会。

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摘要:通过对比房企公司债及中票个券信用利差与信用评级结果,分析部分债券出现利差与发行主体信用风险分化的情况,探索发债房企中的潜在投资机会。

以下通过对比房企公司债及中票个券信用利差与信用评级结果,分析部分债券出现利差与发行主体信用风险分化的情况,探索发债房企中的潜在投资机会。

房企信用利差与信用评级

由于信用利差是用于补偿信用债违约风险而增加的收益率,其中包含了税收溢价、流动性溢价和信用风险溢价。因此在投资择券过程中,我们考虑个券的信用风险水平以判断其信用利差的合理性。

1、级别情况

根据公司债利差计算样本的级别统计结果看,中债资信评级中房地产发行主体级别分布在AAA-~BBB,外部评级结果则分布在AAA~AA。发行人的市场外部评级普遍存在评级虚高现象,评级对发行主体的信用风险的划分区分度不高,同一级别内的企业信用风险差异较大;中债资信级别序列相对于市场外部评级更为完整,级别划分对应信用风险的区分度更高。

图:市场外部评级与中债资信级别分布对比

2、级别与信用利差对应情况

我们根据发债房企中债资信评级和外部主体信用评级,分别统计每个级别内公司债和中票信用利差与级别的对应关系及其分化情况:

表:房企市场级别信用利差对比表(单位:BP、个)

从相邻级别信用利差来看,随着信用评级下沉,相邻级别间信用利差差异逐渐加大,中债资信评级中,AA-级别以上各级别间信用利差差异均在20BP以内,差异最高的为A级别与A+级别,级别间差异达到109BP,而外部评级级别间差异分别为69BP和136BP。

从相同级别发行人分化情况看,随着信用评级下沉,分化程度逐渐增强,中债资信评级中,公司债发行人A+级别以上各级别内分化低于80BP,中票发行人各级别内分化均低于80BP,公司债A-级别内分化程度最大,达到129BP,主要系受部分换手率极低的国企估值影响;外部评级中,AA级别分化水平较高,主要系AA包含发行主体较多且信用资质分化较大所致。整体看,中债资信评级对信用利差区分度较外部评级更高,低级别内信用利差分化表现略优于外部评级。

国企利差整体低于其他企业

我们在对信用利差与企业级别的对应梳理过程中发现国企性质的发行人利差水平普遍低于相同等级下的其他发行主体。因此我们先对国企性质发行主体进行分析,后续再对其他企业性质的个券进行筛选。

图:房地产国企、民企信用利差曲线

国企与民企之间的信用利差维持在80~100BP,近期受“万达事件”影响,二者之间利差大幅走阔。在国有背景的发债主体中,北京、上海地区发行人和央企及其子公司利差水平较低,但受成交量过低影响,部分企业估值偏差严重。

1、央企子公司信用利差显著低于其他发行人

央企及其子公司的发型人的信用利差分布在60~90BP之间。在交易相对活跃的发行人中华侨城信用利差最低,维持在40BP左右,信用利差超过100BP的发行人为中交地产和信达地产。

信达地产公司债与中票信用利差存在较大分化,公司债和中票信用利差分别为70BP和145BP,但2只公司债最近半年平均换手率仅0.70%,而3只中票平均换手率则为38.56%,我们认为成交活跃的中票信用利差更能真实反映市场给予其信用风险溢价水平。

但在央企子公司中,145BP的信用利差水平较高,应主要是由于信达地产整体财务表现在央企子公司中相对较差(现金流支出压力大、盈利能力一般、财务杠杆很高),但近期信达地产并购淮矿地产重大资产重组事项仍在进行中,若并购完成,信达地产房地产业务规模将有所上升,未来债券信用利差或小幅收窄。

2、地方国企中北京、上海国企利差相对更低

北京房地产国企信用利差均在90BP以下,其中最低的为首开股份,信用利差在47BP左右,最高的为首创置业,信用利差在90BP左右。

上海房地产国企信用利差有所分化,外高桥、张江高科、上海地产集团、上海城开和新长宁等拥有较多城投属性业务(保障房及旧城改造等业务)的发行人信用利差较低,均低于90BP,而中华企业、新黄浦和北方企业等发行人信用利差较高,信用利差均接近200BP。

3、无实际控制人的“国企”信用利差相对较高

绿地、绿城虽然控股股东是国有背景但在公司运营方面公司不受政府控制、无明显的政府支持,公司无实际控制人,因此市场给予估值水平并未体现出明显的国企逻辑。

对于这类企业,在信用风险评估时更应充分考虑其自身的经营及财务表现,目前绿地、绿城信用利差分别为160BP和114BP,我们认为市场估值相对合理。但需要关注的是绿地集团的财务杠杆水平处于行业极高水平,同时近期绿地在PPP项目上的投资规模加大和三四线项目的去化压力带来的资金流动压力。

4、部分国企市场估值与评级结果背离

在评级的视角下,对于非城投类企业,我们更看重其自身持续经营的能力,主要体现在近期经营状况及财务表现,而公司控股股东及实际控制人的外部支持并不是评级结果中最主要的决定因素,因此对于经营及财务表现较差的国企,评级结果相对较低,而对于没有外部支持但经营良好财务表现优异的民企评级结果较高。

但在债券投资人的视角下,受制于信息不对称,投资者无法准确的判断民企的真实偿债风险,加之信用评级结果虚高现象严重,在茫茫债券中找到偿债风险低且投资价值高的民企难度较大,出于“避雷”的谨慎投资策略,债券投资人更愿意选择具有政府背景甚至经营及财务表现较差的国有企业。

(来源:中债资信)

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